什么是浮息贷（宏观市场 | 贷款如何基于短端利率定价？）
货币政策，贷款利率
近期，人民银行对LPR报价机制进行了调整优化，LPR报价未来将更多参考7天逆回购利率为代表的短端政策利率，1年期MLF利率对LPR报价的参考作用相对弱化。那么，从国际银行业来看，银行贷款基于短端利率定价有哪些可供参考的经验？
从国际经验来看，并非所有经济体的银行业均采用LPR作为贷款定价基准：欧元区银行业不使用统一的LPR定价，更多采用以EURIBOR为代表的短期资金利率作为定价基准，对长期限贷款也可能使用国债利率等长期市场利率；美国银行业仍保留LPR，但逐步转向以市场利率作为定价基准，以LPR作为定价基准的贷款占比已经较低；韩国银行业挂钩LPR贷款占比也已经明显下降，目前浮息企业贷款主要基于市场利率定价，浮息家庭贷款主要基于存款利率和市场利率定价。
从国际上贷款利率定价的周期规律来看，贷款利率和金融市场利率之间的利差存在逆周期波动特征，在库存周期下行时期，贷款利率和金融市场利率的利差走阔；在高通胀和债务危机导致坏账增加的时期，贷款加点幅度显著上行。
从贷款利率的期限利差和短端利率向贷款利率的传导关系来看，欧元区零售贷款、长期贷款的定价较为滞后，在利率下行期，期限利差往往走阔；德国公司贷款的期限利差和国债相当，而对于重定价周期偏长的房贷，期限利差低于可比期限的国债。
除了周期性因素之外，贷款定价还受到商业银行个体因素的影响和银行业结构性特征的影响，包括银行规模、资产负债结构、经营效率和竞争关系等。对于规模较大、金融市场融资占比高、对非金融客户长期业务占比较低的银行，贷款利率跟随金融市场利率的调整更为迅速；对于运营效率更高的银行，贷款利率的加点幅度更低。
7月人民银行对LPR报价机制进行了调整优化，LPR报价将更多参考短端政策利率，主要是7天逆回购利率，弱化1年期MLF利率对LPR报价的参考作用。
这意味着，从商业银行贷款定价的角度，未来商业银行需要更多基于短端政策利率来对贷款利率定价；随着利率市场化改革“两轨并一轨”的推进，未来也有可能过渡到直接基于短端市场利率来对贷款利率定价，这无疑对商业银行贷款定价提出了新的挑战。
那么，从国际经验来看，如果不使用LPR作为定价基准，商业银行如何确定贷款利率？贷款定价和经济周期有何关系？贷款利率的期限利差、贷款利率和金融市场利率的利差由什么来决定？
一、贷款定价基准差异：基于LPR还是市场利率？
根据经典的贷款成本加成定价理论（markup theory），商业银行的贷款定价主要基于商业银行的负债成本，以及银行的利润率（profit margin）或者利差（interest rate spread）（Rousseas，1985）。在贷款成本加成定价理论中，银行贷款定价主要考虑银行负债成本、经营成本、风险溢价和目标利润等因素。
我国央行在2019年LPR报价机制改革答记者问[1]中指出，LPR报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。可见，我国LPR报价机制中应用了贷款成本加成定价理论的思想。各家报价银行依据上述因素，首先确定最优质客户贷款利率即LPR，再基于LPR加点，对各类贷款进行定价。
不过，并非所有经济体的银行业均采用LPR作为贷款定价基准；例如，欧元区银行业在贷款定价中并不使用统一LPR，而是直接基于短期资金利率（如EURIBOR）定价，这可以为我们探讨贷款利率如何基于金融市场利率定价提供不同的视角。我们将在下文以欧元区、美国和韩国银行业为例，探讨银行贷款如何基于金融市场利率定价。
从欧元区银行业的贷款定价基准来看，欧元区银行业不使用统一的LPR定价，更多采用短期资金利率作为定价基准。根据BIS（2013），1998年，欧洲货币局（European Monetary Institute，欧央行前身）开始推动成员国家将基准利率（reference rate）转换为欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR）；此后，意大利、法国、德国等国均推动将基准利率由本国的银行间利率转换为EURIBOR，西班牙仍继续允许马德里银行间拆借利率（MIBOR）的使用。在近年来国际基准利率改革中，欧元区于2019年推出了欧元短期利率（€STR），同时仍保留EURIBOR，并通过改革提升EURIBOR报价机制的可靠性（中国人民银行，2020）。
从欧元区银行对按揭贷款和企业贷款的定价惯例来看，EURIBOR在浮息贷款（包括浮息按揭贷款）的定价中使用较为广泛，此外对于重定价周期较长的贷款，银行还可能使用国债利率等长期市场利率作为定价基准。从按揭贷款利率来看，德国按揭贷款利率基于长期市场利率定价，德国按揭贷款利率的重定价周期可能长达10年以上；西班牙、法国、意大利等国家使用EURIBOR作为定价基准，重定价周期在1个月到12个月不等；除了EURIBOR之外，国债利率、银行再融资利率和互换利率也在某些国家作为贷款基准利率（ECB，2009）。从企业贷款利率来看，Weth(2002)指出，德国银行业在提供给大型公司的贷款中，更多使用货币市场利率（如EURIBOR）作为定价基准；对于其他客户的贷款定价，再基于内部的最优惠贷款利率加点。由于欧元区银行业的上述特点，我们可以将其作为对比，考察在不使用LPR的地区，银行业如何进行贷款定价。
美国银行业仍保留LPR，但逐步转向以市场利率作为定价基准，以LPR作为定价基准的贷款占比已经较低。我们曾在2018年发布的报告《美国最优惠贷款利率衰落记》[2]中指出，自20世纪90年代以来，美国LPR报价固定为联邦基金目标利率加300bp，到2017年初，美国工商业贷款中以LPR为定价基准的贷款占比已经只有10%左右[3]。
韩国银行业挂钩LPR的贷款占比也已经明显下降，目前浮息企业贷款主要基于市场利率定价；浮息家庭贷款主要基于存款利率和市场利率定价。2001年9月，在韩国新增浮息企业贷款、浮息家庭贷款中，挂钩LPR的贷款占比一度分别达到58%和41%。到2024年6月，韩国新增浮息企业贷款中，挂钩LPR、市场利率和存款利率的比例分别为4%、95%和1%；新增浮息家庭贷款中，挂钩LPR、市场利率和存款利率的比例分别为1%、32%和67%。其中，市场利率以CD利率、债券利率为代表，存款利率以COFIX指数为代表。2010年之后，韩国家庭贷款中基于存款利率定价的占比快速上升，这可能是因为当年韩国推出了用于衡量银行平均融资成本（cost of funding）的COFIX指数，该指数在2010年2月创设，由8家主要银行提供的平均融资成本数据计算得到，推出后韩国房贷更多挂钩COFIX。
二、基于市场利率的贷款定价
对于直接使用金融市场利率作为贷款定价基准的市场，银行如何确定贷款利率和金融市场利率的利差？此外，如果是基于短端资金利率作为定价基准，银行如何确定贷款利率的期限利差？我们将在下文讨论。
2.1 如何确定贷款利率和金融市场利率的利差？
贷款利率和同期限金融市场利率之间的利差，可以近似地看作贷款的信用利差。因而，理论上讲，贷款利率和金融市场利率的利差取决于宏观经济周期、信用环境等。
从德国贷款利率来看，德国银行业贷款加点存在逆周期特点，不过零售贷款利率相较于公司贷款利率的调整更为滞后。Weth(2002)指出，短期公司贷款和货币市场利率之间的利差随着货币市场利率下行而走阔；不过，在作者考察的部分样本时间段内，德国房贷和债券利率之间的利差未跟随市场利率下行而走阔。我们计算了德国公司贷款利率、住房贷款利率和可比期限的国债利率的利差，贷款和国债的利差和利率的走势大体呈反向关系，但也存在阶段性的背离。
从美国市场来看，贷款利率加点幅度同样呈现出逆周期的特征，在高通胀和债务危机导致坏账增加的时期，贷款加点幅度显著上行。Rousseas(1992)指出，美国银行业贷款加成存在一定的逆周期性，即在经济周期下行时，贷款加成幅度往往上升；此外，在20世纪70年代高通胀时期，以及20世纪80年代，拉美债务危机后美国银行业坏账增加时期，美国银行业贷款加点幅度均显著上行。从库存周期波动来看，美国30年按揭贷款-10年美国国债利差（以下简称“美国贷款-国债利差”）和制造业PMI呈反向关系，也和Lown et al(2006)发现的在库存周期下行时期，美国银行业贷款审批条件收紧的关系较为符合。此外，除了前述的两段时期，在2008年全球金融危机时期、本轮美联储加息以来，美国贷款-国债利差的中枢均出现了较大幅度抬升。
从韩国市场来看，贷款利率在国债利率基础上的加点幅度同样存在较为明显的逆周期性。韩国贷款利率基于市场利率或存款成本定价等多个基准，整体来看，韩国贷款利率的加点幅度和韩国商业景气指数之间，也存在较好的负相关关系。
2.2 如何确定贷款利率的期限利差？
由于美国、韩国市场分期限的贷款利率数据较为有限，我们这里主要讨论欧元区贷款利率的期限利差。由于欧元区银行业使用EURIBOR为代表的短期资金利率作为定价基准，这就涉及到如何基于短期利率对长期贷款定价，由此，研究文献中对于欧元区短期基准利率向贷款利率传导效果的讨论也较多。
从欧元区贷款定价效果来看，欧元区零售贷款、长期贷款的定价较为滞后。ECB（2005）研究认为，欧元区零售贷款相较于短期资金利率（如EURIBOR）定价的滞后效应，部分来自于二者的期限差异，贷款定价同时受到短期资金利率和长期市场利率的影响；不过，在引入欧元之后，短期利率向贷款利率的传导效应得到了改善。Gregor et al(2019)在对超过50篇研究利率传导效应（Interest Rate Pass-Through）的文献进行综述后发现，在以欧元区为主的各国银行业的研究中，基准利率（包括政策利率、货币市场利率和债券市场利率等）对于贷款利率的平均传导系数约为0.8，相较而言，基准利率对于零售贷款、长期限贷款的传导系数更低；此外，利率传导效果还和各国金融市场发展程度有关，金融市场深度更高的国家，传导效果更好。
德国公司贷款的期限利差和国债相当，而对于重定价周期偏长的房贷，期限利差低于可比期限的国债。以德国为例，由于德国房贷中，大量零售贷款的重定价周期长达数年；从浮息贷款的久期角度，浮息贷款的久期等于重定价期限，也就是这些贷款定价时需要参考更长期限的市场利率。从德国公司贷款期限利差数据可以看出，5年-1年贷款期限利差和同等期限的德国国债大致相当；而对比来看，德国10年-1年房贷的期限利差明显低于可比期限的德国国债期限利差。
从贷款期限利差和利率走势的关系来看，在利率上行期，贷款期限利差趋于收窄；反之，利率下行期，贷款期限利差趋于走阔。根据ECB（2007），在2005年至2006年市场利率上行期间，重定价期限较短的浮动利率贷款的利率上行幅度较大，而重定价期限较长的贷款利率上行幅度相对较小，因而贷款期限利差趋于走平。居民和小微企业的浮息贷款选择和期限利差更为相关，在期限利差走阔时趋于选择浮动利率贷款；对比而言，大企业相对更不敏感，这可能是因为大型企业可以通过发行债券等方式获取融资。
2.3 商业银行的个体因素如何影响贷款定价？
贷款定价除了受到周期性因素影响之外，还受到商业银行个体因素的影响，包括银行规模、资产负债结构、经营效率和竞争关系等。
Weth(2002)指出，银行贷款利率的调整速度和银行规模、银行再融资条件和银行业务结构有关。对于规模较大、金融市场融资占比高、对非金融客户的长期业务占比较低的银行，贷款利率跟随金融市场利率的调整更为迅速；与之相反，对于非金融客户长期业务占比高、与之匹配的负债期限也更长的银行，短期内贷款利率显得更有粘性。
贷款加成可能还受到银行业的竞争关系、经营效率等因素的影响。Rousseas(1992)指出，由于美国在20世纪80年代逐步放松了存款利率的限制，商业银行可以支付更高的存款利率，同时贷款的风险偏好也有所提升，导致贷款加点幅度上升。Schlüter et al（2012）对于德国银行业的研究认为，对于运营效率更高（cost efficient）的银行，通常收取更低的贷款加点幅度，为客户提供更为稳定的贷款利率。
